获取陈诉请登录【未来智库】。超市行业：上半年前高后低，Q3 延续低迷超市刚需，体现优于其他线下业态 ‍受疫情影响，2020 年 1-7 月社零总额同比负增长；同时，随着复产复工的推进，社零额增速逐月回升。由于所售品类的刚需属性，相对其他线下业态，超市企业受疫情影响相对较小，而龙头则在疫情影响下得以逆势提升市场份额。2020 年 1-4 月，重点流通超市/ 百货/购物中心/便利店企业累计销售额划分同比+0.6%/-29.8%/-20.4%/+1.3%。

抵家业务需求高增，各方普遍受益疫情催化抵家业务蓬勃生长。疫情期间，消费者团体用餐、公共餐饮等在外用餐回 归居家用餐，生鲜需求由机构团体/餐饮转移至零售端。社区关闭式防疫举措下消费者外 出频次淘汰，生鲜、食品等商超品类抵家业务需求激增，平台类（京东抵家、淘鲜达等）、 初创类（逐日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等）、传统商超线上业务（大润发优鲜、天虹到 家、永辉生活等）普遍受益。

Q2 疫情缓和后，生鲜抵家平台用户数及订单量略有下降，但仍显著高于疫情前水平。疫情使消费者线上购物习惯更为强化，吸引了更多资本、工业进入抵家业务领域：1）原本在 2019 年下半年遇到资金瓶颈的生鲜初创企业开启新一轮融资；2）互联网龙 头加大对生鲜短半径零售的投入：年中起，美团生鲜抵家“美团买菜”、社区团购“美团优 选”，拼多多社区团购“多多买菜”结构提速。5 月中旬为界，上半年前高后低；回暖或待 Q45 月中旬之前，防疫形势严峻，住民在外用餐回归居家用餐，生鲜&食品需求转移至零 售端使得超市受益；重点跟踪的龙头企业在 2020Q1 同店增速普遍在 10%以上。

5 月中旬 以来，随着复产复工的推进，社会运转逐渐恢复常态，而超市行业也面临着更庞大的倒霉 因素，同店走弱：1）疫情对消费能力的负面影响开始体现，尤其是对低收入群体；2）雨 季雨水偏多；3）疫情重复对海鲜、水鲜、冰鲜销售的负面影响；4）重点商超品类价钱走 弱，尤其是去年同期水果价钱高基数；5）生鲜电商高速生长，竞争加剧。从 7、8 月份看，行业延续了 5 月中旬以来的低迷态势，多数门店同店为负；预计 Q3 超市行业整体低迷；Q4 旺季、天气、价钱基数等滋扰因素削弱，同店或有回升。

线下龙头：大幅优于同业，逆势双线提市占同店较非疫情时期显著提升2020H1，线下商超龙头永辉超市、高鑫零售、家家悦、红旗连锁、步步高等均实现了 较高的同店增速（均在 5%以上），较 2019 年同店增速显着提升。其中：Q1 同店增速创近 年来新高，5 月随着疫情缓和同店基本恢复正常水平；6 月同店增速下滑，部门泛起负增 长；7-8 月份延续了 6 月份的情况。逆势展店，龙头提升市占率H1 展店调整，下半年展店恢复。

2019 年，永辉超市新开大卖场 167 家、并购百佳大 卖场 38 家；家家悦展店 80 家；红旗连锁展店 264 家，步步高展店 63 家。2020 年，永辉 超市计划展店 130 家，红旗连锁计划展店 200 家以上；家家悦、步步高展店计划提速：分 别为 100 家/50 家。

从上半年情况来看，开店受到疫情的影响，“疫情期间地产/物业工程进 度受到影响，新店筹备期变长；新开购物中心店场内其他商铺招商不足”，永辉超市新开 31 家、高鑫零售 1 家中型超市、家家悦 36 家、红旗连锁 129 家、步步高 17 家，但全年展店 的计划没有显著变化，仍维持逆势展店、提升市场份额的大偏向。线上突破，分享红利，双线提份额疫情影响下，生鲜等商超品类的抵家业务需求激增，不仅动员了互联网电商快消品 类的快速增长、初创类生鲜电商再获融资，也使得在线上业务有沉淀、有刻意的传统商 超龙头得以突破，分享线上渗透率提升的红利，双线提升市场份额。

2019 年，高鑫零售、永辉超市、天虹股份、步步高的线上 GMV 划分为 147.7 亿 /46.0 亿/31.0 亿/23.3 亿元，线上占比划分为 16.1%/4.4%/10.0%/4.6%。2020H1，高鑫 零 售 、 永 辉 超 市 、 天 虹 股 份 、 步 步 高 的 线 上 业 务 GMV 增速划分 为 +41%/+243%/+378%/+147%，线上占比划分到达 19.9%/9.7%/13.0%/12.5%。

艾瑞咨 询数据显示：2019 年，生鲜电商生意业务规模 2796 亿元，同比+36.7%；预计 2020 年规模 4047 亿元，同比+44.7%。高鑫零售、永辉超市等商超龙头的线上主要由生鲜组成，普 遍占比在 65%以上；其线上增速远高于行业整体增速，在抵家业务中的市场份额处于提 升通道。

凭据草根调研，我们推算 2019 年，高鑫零售、永辉超市、天虹股份、步步高线上 的生鲜 GMV 约为 96 亿/30 亿/20 亿/15 亿元，市场份额划分约为 3.4%/1.1%/0.7%/0.5%； 预计 2020 年，其线上的生鲜 GMV 将提升至 143 亿/87 亿/46 亿/44 亿元，市场份额提 升至 3.5%/2.1%/1.1%/1.1%。对于非生鲜类的包装食品、米面粮油、日化（洗发水、沐浴露、洗洁精、洁厕液等）、 日用品（纸巾等），B2C 长半径运营在仓储、配送成本和时效性上相对不占优势，阿里 通过天猫超市、京东抵家开普勒等向互助方举行短半径转移；传统商超以店为仓在这些 品类的抵家业务上更具成本优势。

线下商超拓展线上业务，盈利情况优于初创企业和互联网企业。2020H1：1）高鑫 零售线上业务客单价在 78 元左右，净利率约 3%~4%；7、8 月份以来，客单价回落至 67 元左右，净利率约 1%~2%。2）永辉超市 Q1 线上业务实际盈利，Q2 亏损约 4500 万元，预计全年线上业务亏损远低于年头预算的 5 亿元。3）天虹股份抵家业务边际利 润为正；4）步步高抵家业务约 1%+的净利率。

远景探析：线上、超市份额提升，抵家业务龙头盘据生鲜和包装食品：10 年远景，线上占比约 30%生鲜和包装食品是超市销售的重要品类，也是短半径抵家业务的焦点品类，我们透 过这两个品类来探析超市、抵家业务的远景。2010-2019 年，生鲜零售规模（不含税，下同）由 1.4 万亿元增长至 2.5 万亿元， 10 年 CAGR+6.4%，5 年 CAGR+5.8%；2019 年，线上生鲜零售规模 1655 亿元（差别 于 GMV，零售规模约为 GMV 的 65%~70%），占比约 6.5%，10 年 CAGR 约 36.9%， 5 年 CAGR 约 44.9%。

2010-2019 年，包装食品零售规模由 0.9 万亿元增长至 1.9 万亿元，10 年 CAGR 约 7.3%，5 年 CAGR 约 5.4%；2019 年，包装食品线上零售规模约 2020 亿元，占比 10.6%，10 年 CAGR44.5%，5 年 CAGR30.8%。2019 年，生鲜和包装食品整体零售规模约 4.4 万亿元，其中：线上 3675 亿元，占 比 8.3%；线下 4.1 万亿元，占比 91.7%。我们推算，停止 2029 年，生鲜和包装食品零 售规模有望到达约 7.2 万亿元，CAGR +5%；其中：线上到达 2.2 万亿元，CAGR+19%， 占比 30%；线下 5.1 万亿元，CAGR+2%，占比 70%。

市场份额由菜市场向线上、超市转移凭据 Euromonitor 数据，中国生鲜零食渠道占比为：2019 年，菜市场占比 47.9%， 仍为第一大渠道；超市占比 36.0%，为第二大渠道。2010-2019 年，菜市场份额由 52.6% 降为 47.9%，超市份额由 34.4%上升为 36.0%，线上市场份额由 0.5%提升至 6.3%。

此 前农批市场、菜市场、海鲜市场等是疫情高发地，各地均增强对此类市场的羁系，北京 新发地已不再对零售主顾开放。生鲜销售由菜市场、伉俪店等向线上、超市、社区生鲜 等转移。

大卖场收缩，中小业态超市扩容大卖场销售额占比逐渐下降，便利店销售额占比逐年提升。Euromonitor 数据显示， 2011-2019 年，面积 2500 平米以上的大卖场销售额由 0.5 亿元上升至 0.6 亿元，销售 占比由 23.4%下滑至 20.1%；面积 400-2500 平米的中型超市销售额由 1.6 亿元上升至 2.3 亿元，销售占比由 73.8%变为 73.3%，相对稳定；面积 400 平米以下的便利店销售 额由 431 亿元激增至 1303 亿元，销售占比显著提升，由 1.9%提升至 4.2%。

超市面积 的小型化成为行业生长的趋势。超市龙头顺应消费习惯变迁，不停调整新店模型。永辉超市大卖场的开店面积逐年 变小，并不停探索 2000 平米的小超和社区生鲜 mini 店（停止 2020 年 6 月 30 日，mini 店数量 458 家）。

高鑫零售大卖场开店数量不停淘汰（2018A：24 家；2019A：7 家； 2020H1：0 家），但加速中小门店展店：2020H1 已有 3 家中型超市，我们预计 2020 年 全年公司将新开约 3 家中型超市，30-50 家 RT-mini 小型超市；预计 2021 年全年将新 开 30-50 家中型超市，200+家 RT-mini 小型超市。生鲜抵家四大焦点要素：流量、场景运营、供应链和配送生鲜电商需注重流量、场景运营、供应链和配送四概略素。流量：搭建线上入口难 度较小，微信小法式、自建 APP、第三方平台均为可行的方式；流量获取以及提升客户 粘性（留存、复购、ARPU 值、停留时间等）是难点。

场景运营：抵家场景中，线上 APP/ 小法式界面的友好性和富厚性，商品的选品、组合和包装，以及商品的推介方式（软文、 视频等）均十分重要。供应链：生鲜电商在选品（多样性、切合消费者习惯）、采购（产 地直采、品牌商互助、供应商采购）、仓储（中央大仓的选址）、物流（冷链物流、常温 物流体系的资源整合）等方面与传统商超差距较大，均需要时间沉淀和优化。配送：生 鲜电商可凭据规模巨细和配送距离选择自建配送团队或与第三方互助，配送方式的选择 以及订单配送履约成本的控制是生鲜电商运营的一大重要因素。

生鲜抵家终局初探：生鲜属性+消费分层+自营为主=龙头盘据生鲜属性：难存储、易腐烂，高损耗；尺度化水平低，消费当地化属性强；刚需， 购置频次高，低客单价，低毛利率。中国消费市场：差别年事、差别收入、差别地域、差别都会层级的消费者有差别的 购置力、差别的消费习惯和饮食偏好。

生鲜尺度化水平低，生鲜电商在追求规模效应和 满足消费分层所必须做出的差异化间存在冲突，这种冲突性高于日用品、包装食品、饮 料等快消品类。商业模式：生鲜抵家的创新性主要在于前端的“线上下单、线下配送抵家”；其后端 即供应链端并无实质性创新。

供应链的沉淀需要时间，生鲜强品控、重治理、低毛利、 重效率的特点决议了商业模式需要以自营为主。综上，预计生鲜抵家恒久来看也不会泛起一家独大、赢者通吃的格式；在流量、供 应链、数字化及运营方面具备优势的企业料将在特定区域、特定层级的市场上占据龙头 职位。

中报财政分析：盈利能力稳步提升零售业务毛利率稳步上升零售业务毛利率呈上升趋势，综合毛利率体现分化。2020H1，重点商超零售业务毛利 率普遍出现上升趋势：永辉超市/家家悦/红旗连锁划分+0.76pct/1.04pcts/+1.44pcts 至 17.15%/18.33%/25.38%，主要受益于规模优势、品类结构不停调整、供应链优化和成熟门 店占比逐渐提升；高鑫零售受到毛利率较低的生鲜品类销售占比提升的影响，零售业务毛利率同比-0.83pct 至 22.10%。2020H1，重点商超综合毛利率变更差异较大：高鑫零售受 线下客流下滑引起的转租收入淘汰及零售业务毛利率下降的配合影响，综合毛利率下滑至 24.55%（2019H1：26.07%）；红旗连锁受到增值服务收入淘汰的影响，综合毛利率下滑 至 30.19%（2019H1：30.22%）；永辉超市由于转租业务占比小、品类优化、规模优势和 供应链提效，综合毛利率提升至 22.37%（2019H1：21.84%）。

重点超市企业各品类毛利率均呈上升趋势。超市行业销售毛利率分品类看：日用百货 毛利率最高，食品用品类毛利率次之，生鲜品类毛利率最低。从趋势看：各品类毛利率均 出现上升趋势。

2016-2020H1：永辉超市/家家悦生鲜毛利率划分提升 1.6pcts/2.36pcts 至 14.95%/17.39% ； 永 辉 超 市 / 家家悦 / 红旗连锁食品类毛利率划分提升 0.86pct/ 1.97pcts/6.41pcts 至 19.22%/18.70%/26.56%；家家悦/红旗连锁日用百货类毛利率划分提 升 2.05pcts/7.43pcts 至 24.10%/28.27%。恒久看，未来随着销售规模的增加和供应链的 不停优化，超市行业各品类毛利率有望进一步稳中有升。期间用度率呈下降趋势销售增加、租金减免等动员重点超市企业期间用度率下降。

2020H1，除中百团体外， 重点商超期间用度率（销售用度率+治理用度率）呈下降趋势，其中：步步高/家家悦/红旗 连锁划分-0.6pct/-0.3pct/-0.1pct 至 19.2%/17.0%/24.7%。分细项看，2020H1 销售规模和 人工用度的同步增加配合致使人工用度率相对稳定：如永辉超市 7.8%（2019H1：7.8%）， 步步高 7.3%（2019H1：7.3%）。2020H1 租金用度率体现分化：永辉超市/家家悦划分同 比+0.1pct/+0.3pct 至 2.8%/3.0%；步步高/红旗连锁划分同比-0.7pct/-0.2pct 至 4.2%/7.6%。净利率和 ROE 变更两级分化2020H1 ， 重 点 商 超 净 利 率 涨跌纷歧 ： 永 辉 超 市 / 高 鑫 零 售 净 利 率 分 别 同 比+0.37pct/+0.37pct 至 3.69%/4.09%，主要由于零售业务毛利率的提升和用度率的下降；步 步高/红旗连锁/中百团体净利率划分同比-0.87pct/-0.40pct/-0.45pct 至 1.66%/ 5.78%/- 0.92%。

2020H1，重点商超 ROE 体现泛起分化：永辉超市/高鑫零售/家家悦加权 ROE 分 别提升 2.1pcts/0.9pct/1.4pcts 至 9.07%/8.49%/9.72%，主要由净利率提升和资产周转加 快配合拉动；步步高/红旗连锁加权 ROE 同比-1.1pcts/-0.4pct 至 2.20%/8.34%，主要由于 疫情期间备货增多带来的资产周转下降。谋划性现金流净额涨跌纷歧，资本开支淘汰2020H1，永辉超市和家家悦现金流体现优异，划分实现谋划性现金流净额 50.3 亿/7.1 亿元，同比增长 152%/173%，主要由于商品销售规模增加；步步高和红旗连锁谋划性现金 流净额划分为 7.5 亿/-0.7 亿元，同比下降，主要是支付供应商货款、人力成本用度、租金 费增加等因素所致。

2020H1，各超市购建牢固资产、无形资产和其他恒久资产支付的现金 均淘汰，主要由于疫情期间开店放缓，以及仓储、物流等建设项目延后。重点公司：同店前高后低，抵家业务从 0 到 1永辉超市：十年远景，线上占比 30%+，净利率约 3.5%~4.0% 近景：2020 年中报剖析2020H1 永辉超市营业收入同比+22.7%，归属净利润同比+35.4%，扣非归属净利润 同比+19.9%，同口径下扣非归属净利润同比+27.7%同店增速良好，全年将延续快速展店。2020H1，公司同店增速 7.4%（2019H1：+3.1%）， 测算 20Q1/20Q2 同店增速划分约 14%/-1%（谋划口径 Q2 约 0%）。

停止 2020H1 期末， 公司拥有大卖场门店 938 家，期内新开 31 家；预计全年展店约 130 家；停止 2020/9/12， 大卖场门店数已达 949 家。下半年展店加速，重点拓展低线都会。

停止 2020/9/11，公司今年度已自主展店 40 家 +，展店集中在二三线都会。凭据草根调研，公司现有 57 家门店已进店装修，待开业，展 店速度加速；Q4 是公司传统的开店岑岭期，预计全年大卖场门店数将凌驾 1000 家。恒久 看，新开门店将集中在低线都会，原因：1）高线都会节奏快，对便利性更高的线上业务需 求更多；2）高线都会可选择的商业物业淘汰；3）低线都会的市场增长空间较大；4）区域 下沉有利于优化全国的供应链网络体系。

抵家业务高速增长，亏损控制超预期。2020H1：永辉生活 APP/京东抵家销售额划分 达 22.5 亿/16.2 亿元，推算客单价划分为 69/101 元；公司整体线上销售额达 45.6 亿元， 线上销售占比达 9.7%（2019H1：3.4%），亏损仅数千万级别。抵家业务 GMV 切合预期， 亏损控制超预期。

我们预计下半年，公司抵家业务将重在规模扩张，利润端仍将泛起一定 规模亏损，全年线上占比将到达 10%。云创盈利能力边际改善，并表为永辉带来新的生长动能。凭据草根调研，剔除蜀海供 应链孝敬的 11.3 亿元投资收益，云创 2020H1 谋划性亏损约 5 亿元，其中 Q1/Q2 划分亏 损约 4.3 亿/0.7 亿元，亏损额度边际递减。

停止 2020/5/31，永辉生活/超级物种门店数分 别仅 177/54 家，后续关店数量淘汰，利于云创减亏。2020/7/31，公司通告收购云创 20% 股权、并表，对于永辉加速生长线上业务意义重大：1. 科技永辉由疏散走向统筹，公司获 得线上入口、场景、会员及数据（停止 2020/6/30，永辉生活 APP 会员数达 3284 万人， 2020H1 月活数 772 万人）； 2. 人才、供应链、网点等资源制止重复投资，通过整合提效。

云创并表后，云创的数字化系统和科技人才将与上市公司买通，在数据、商品供应链、物 流履约和用户运营上形成一套完整体系，科技永辉将进入新阶段。Mini 店关开并举，商业模式连续探索中。2020H1，mini 店销售 14.5 亿元，新开 16 家、闭店 88 家，期末 458 家；我们估算亏损约 1.3 亿元（其中关店亏损约 6600 万元）， 亏损情况较 2019 年有所好转。

下半年，mini 店将继续关停并举，预计全年亏损 2.0~2.5 亿 元。恒久看，小业态将是公司坚定推进的业态，若能通过高米效、强抵家、大店动员小店 的模式跑通盈利模型，mini 店有望成为公司外延扩张的重要引擎。彩食鲜连续亏损，规模提升是解决盈利的关键。2020H1，彩食鲜营业收入 19 亿元 （2019H1：13 亿元），亏损 2 亿元（2019H1 亏损 8100 万元），亏损扩大主要受疫情期间 餐厅、政企业单元食堂关闭的影响。

预计 2020 年全年彩食鲜亏损 3 亿元以上，为公司带 来的权益亏损将超 1 亿元。短期看，彩食鲜将连续亏损；恒久看，B2B 规模的逐步扩大以 及与永辉供应链对接的流通度是彩食鲜未来扭亏为盈的关键。2020H1 公司同店增速 7.4%，大卖场展店 31 家，期末大卖场总数 938 家；Mini 店开 关店并举，期内新开 16 家 mini 店，关店 88 家，期末 458 家。

2020H1 规模优势和供应链 提效配合动员综合毛利率提升 0.5pct 至 22.4%，用度率略有下降。推算 2020H1 大卖场利 润增速同比约 24%，mini 店亏损超 1 亿元。 远景预测：十年 3000 家大店、3100 亿收入、净利率 3.5%、3200 亿市值对标家家悦，区域加密布点空间辽阔。停止 2020/6/30，家家悦超市在优势区域威海 市和烟台市的门店密度划分到达了 8000 人/店和 2.6 万人/店，永辉超市在优势区域福建省 和重庆市的门店密度划分是 26 万人/店和 22 万人/店；剔除门店面积对门店密度的影响， 家家悦超市在威海和烟台的修建面积密度为 3 人/平米和 10 人/平米，永辉超市在福建和重 庆的修建面积密度为 34 人/平米和 30 人/平米，永辉开店空间庞大。

假设永辉超市未来十 年每年自主展店 100-130 家，十年间合计并购门店 500 家，到 2029 年大卖场门店数将超 过 2500 家；假设单店平均营业收入 9500 万元，则对应大店孝敬营业收入约 2500 亿元。线上业务高速生长。2020H1 永辉超市线上业务销售额 45.6 亿元，同比增长 243%， 线上占比到达 9.7%；预计 2020 全年永辉超市线上销售额约 100 亿元，对应 GMV 约 130 亿元（假设平均增值税率 9%，营业收入/GMV 约 0.7），假设全部为生鲜和包装食品，则 对应线上市场份额约 1.8%。预计 2029 年尾，永辉超市线上销售占比将到达 33%，线上营 业收入有望到达 1029 亿元，市占率有望提升至 4.7%。

小业态模型跑通后有望加速展店。恒久看，小业态将是公司坚定推进的业态，若能通 过高米效、强抵家、大店动员小店的模式跑通盈利模型，mini 店有望成为公司外延扩张的 重要引擎。我们预计 2029 年底公司 mini 店数量将到达 6000 家，假设店日均销售额为 2.5 万元，则 Mini 店孝敬营业收入将达 507 亿元（假设平均增值税率为 8%）。2029 年，预计永辉超市合计营业收入将达 3119 亿元，净利率守旧预计 3%、中性 3.5%、 乐观 4.0%，根据 3.5%的中性净利率预测，永辉超市净利润预计将达 109 亿元。

2029 年， 永辉超市 PE 守旧预计 25x、中性预计 30x、乐观预计 35x。在中性假设下，预计公司 2029 年尾营业收入约 3119 亿元，净利率 3.5%，对应净利润 109 亿元，给予 30xPE，对应市值 3275 亿元，CAGR 为 15%。乐观情况下，预计公司 2029 年尾营业收入约 3119 亿元，净 利率 4%，对应净利润 125 亿元，给予 35xPE，对应市值 4367 亿元，CAGR 为 18%。

家家悦：同店良好，谋划提效，泛区域扩张延续2020H1 家家悦营业收入同比+27.3%，归属净利润同比+27.0%，扣非归属净利润同 比+31.7%。公司并购门店整合情况略低于预期，推算 2020H1：河北家家悦亏损约 1200 万元，安 徽家家悦真棒亏损 1687 万元，山东华润万家亏损约 1200 万元，合计为上市公司带来权益 亏损约 3300 万（2019H1 权益亏损：1092 万），增亏超 2000 万。剔除并购门店，推算公 司自主门店 2020H1 净利润同比约+37%，净利率达 4.0%。

我们预计 2020 全年河北家家 悦、安徽家家悦真棒、山东华润万家各亏损 2000 万+，自主门店利润增速约 30%。未来公 司将通过优化商品结构及门店加密的形式进一步提升自主门店的盈利能力（我们预测自主 门店恒久目的净利率 4%-5%）；通过自主展店+并购优质标的的方式拓展新区域市场规模， 优势区域的稳健业绩增长将弥补省外新区域规模较小和供应链不足带来的短期亏损。

2020H1 公司同店+11.4%（19H1：+4.4%），领先同业；自主展店 36 家，并购安徽快 乐真棒门店 31 家，闭店 6 家。推算公司 Q2 同店谋划口径放缓至 1%~2%，凭据草根调 研，分区域看：张家口地域 Q2 同店增速最高；青岛和济南地域同店增速次之（Q2 同店 4%左右）；烟威地域同店增速约 1%，低于平均水平。品类优化、规模效应和供应链提效拉动主营业务毛利率同比+1.0pct 至 18.3%；销售/ 治理用度率划分同比-0.3/-0.1pct 至 15.0%/2.0%。内生+外延双轮驱动，是超市板块中业绩 稳健、发展明确的优质标的。

红旗连锁：商业主营增长稳健，省外扩张举行时2020H1 红旗连锁营业收入同比+18.0%，归属净利润同比+10.2%，扣非归属净利润 同比+7.1%。受益于疫情下生鲜食品零售需求激增，20H1 公司同店增速 11.2%（19A 约 3%）。20H1 公司开店 129 家，关店 10 家，期末门店达 3189 家。

增值业务收入占比淘汰，米面 粮油和生鲜销售占比提升致使综合毛利率-0.03pct 至 30.16%，人工成本增加致使人工费 用率+0.78pct 至 11.84%。剔除新网银行孝敬投资收益影响，20H1 公司主营业务净利润同 比+20.8%。

内生：同店高增（20H1 同店+11.2%），各品类毛利率（日用百货、烟酒、食品）均高 位提升，用度率有较大下行空间，净利率有望进一步提升。外延：高速展店，以甘肃为起 点结构省外市场。

预计公司将进入泛区域扩张、内生外延双轮驱动的新阶段。步步高：业绩切合预期，谋划提效正其时2020H1 步步高营业收入同比+5.1%，归属净利润同比-32.7%，扣非归属净利润同比 -41.8%。立体化激励厘革，员工活力充实释放。高管层面：公司 2020 年 4 月 29 日通告新一期 回购计划用于员工持股或股权激励，进一步引发治理层、中层干部及焦点员工的动力。

门 店层面：店长、主管级员工成为合资人，总部凭据历史业绩、门店实际情况制定利润考核 指标，合资人团队凭据出资占比享受超额利润分成；普通员工薪资与门店效益强挂钩，通 过动态用工和数字化工具追踪并考核员工销售情况，凭据考核效果给予一定的薪资激励。2020H1：公司同店销售增长 9.6%；陈诉期内新开/净开超市门店 17/9 家，预计下半 年超市展店提速。

供应链提效促进超市板块 2020H1 毛利率同比+0.4pct；2020Q2 期间费 用率同比-1.8pcts 是公司谋划层面效率提升的更真实展现，净利率提升仍是公司未来三年 生长的主旋律。公司连续推进用户、运营、供应链三个维度的数字化建设，谋划提效结果 显著，2020H1 超市线上销售占比达 12-13%。

高鑫零售：B2C 高增，未来还看线下苏醒及小业态 2020H1 高鑫零售营业收入同比+5.1%，归属净利润同比+16.8%，扣非归属净利润同 比+8.1%。B2C 业务迅速增长，B2B 业务逐步恢复。2020H1，公司 B2C 销售占比达 12%。

20Q1/20Q2 店日均客单量划分超 750/950 单，客单价划分超 85/68 元。停止 2020/6/30， 公司 B2C 用户数近 5000 万，活跃用户数（双月活）近 1300 万。我们预计 2020 年全年 公司 B2C 业务销售占比将达约 13%。受疫情对餐饮和企事业单元的影响，2020H1 公司 B2B 业务同比增长 5%，占比为 7.9%，其中生鲜销售占 B2B 销售总额的 32%。

停止 2020/6/30，B2B 用户数超 60 万，活跃用户数靠近 25 万。下半年 B2B 业务料将恢复快速 增长，我们预计 2020 年全年公司 B2B 业务销售额将到达 100 亿（含税）。通过猫超共享库存和社区团购满足消费者全方位的时间和空间需求。时间：猫超共享 库存的一小时达和半日达满足当日消费需求，社区团购的菜鸟驿站和自拓团满足越日达需 求。

空间：一小时达配送规模为 5km 以内，半日达配送规模为 5-20km。停止 2020/6/30， 一小时达已接入所有门店，半日达已接入 180 家门店；与菜鸟驿站的互助已触达全国 16 个都会的 3000 多家网点，自拓团已触达全国 85 个都会的 5000 多家网点。展店连续，中小超将成为拓展重点。

2020H1，公司新开中型超市 1 家，关闭欧尚门店 3 家，革新 6 家大卖场门店。停止 2020/6/30，公司共有 481 家大卖场和 3 家中型超市。为满足主顾便利性需求，预计中小超将成为公司未来展店重点。我们预计 2020 全年公司 将新开约 10 家大卖场，2-3 家中型超市，30-50 家 RT-mini 小型超市；预计 2021 年全年 将新开 30-50 家中型超市，200+家 RT-mini 小型超市。

B2C 业务高增长动员 2020H1 公司同店增速达+5.7%，欧尚、大润发整合提效及精致 化运营助力用度率显着下降，归属净利润超预期。未来重要观察点：1）中小业态的拓展和 盈利情况；2）线下客流的恢复；3）线上盈利能力提升情况；4）双品牌进一步整合提效的 空间。前两者主要影响估值，后两者主要影响业绩。投资建议 ‍鉴于 3 季度商超消费偏弱，且 9 月中秋与去年同期借位，预计短期商超板块体现承压； 预计 Q4 起随消费旺季来临、物价基数等滋扰因素消退而同店回升。

推荐负面因素已在股 价获得较充实反映，数字化、精致化运营在改善通道中的永辉超市；业态及区域聚焦、推 进立体化激励厘革，数字化快速提升，抵家业务高增的步步高；省内自主门店利润连续提 升，泛区域扩张的家家悦；线上业务延续高增长且盈利性良好，稳步探索中小业态的高鑫 零售；数字化、精致化运营提升盈利、有序外延的红旗连锁。（陈诉看法属于原作者，仅供参考。作者：中信证券，徐晓芳）如需完整陈诉请登录【未来智库】。

本文来源：开云app官网下载安卓-www.shanxidfzp.com